概念
處置效應（Disposition Effect），即投資者趨于過長時間地持有正在損失的股票，而過快地賣掉正在盈利的股票，處置效應是資本市場中一種普遍存在的投資者非理性行為。
普通投資者比專業投資者更容易受到處置效應的影響。但是，投資者可以通過學習避免處置效應的影響。
理論解釋
前景理論
作為行為金融理論重要基礎的前景理論認為，由于價值函數是S型，股票的盈利和虧損可以用參考點（reference point）來判斷：當股票價格高于參考點價格時（主觀判斷為盈利），價值函數是凹函數，因此投資者是風險回避者；當股票價格低于參考點價格時（主觀判斷為虧損），價值函數是凸函數，因此投資者又成為風險偏好者。
如果投資者用以前所買股票的買入價格作為參考點，當股票市場價格上升高于買入價時投資者面臨兩個選擇，即出售股票獲取少量盈利和冒虧損風險繼續持有以期望價格進一步上升，這時大多數投資者都是風險回避者，趨于較早賣出盈利股票。相反，如果市場價格低于買入價格，投資者将回避實現損失從而繼續持有虧損股票。由于投資者的處置效應取決于參考點，因此很自然的問題是不同的投資者會有不同的參考點，且同一個投資者也有多次買入同一隻股的情況，這時第一次買入價、最近買入價、最高買入價、最低買入價以及平均買入價綜合起來形成一個“參考水平”。當參考點距當前市場價格越近，處置效應的程度就越小。
後悔理論
Shefrin和Statman用後悔理論來解釋投資者為什麼會出售盈利股票持有虧損股票。他們認為投資者在投資過程中常出現“害怕後悔”的心理狀态：當人們出現投資失誤時，哪怕是很小的失誤，也會極為後悔，并會嚴厲自責，而不是用長遠的眼光來看待這種失誤。在牛市背景下，因沒有及時介入自己看好的股票而後悔，過早賣出獲利的股票也會後悔；在熊市背景下，因沒能及時止損出局而後悔，獲點小利沒能兌現，然後又被套牢也會後悔；自己持有的股票不漲不跌，别人推薦的股票上漲，會因為沒有聽從别人的勸告後悔；當下定決心賣出手中不漲的股票，而買入專家推薦的股票後又發現：自己原來持有的股票不斷上漲而專家推薦的股票不漲反跌時，更加後悔。
人們在面對這些失誤時，通常感到非常難過和悲哀。所以，投資者在投資過程中，為了避免後悔心态的出現總會表現得非常優柔寡斷，由于害怕後悔而想方設法盡量避免後悔的發生。為了避免或拖延這種後悔感的産生，人們就會采取一些非理性行為。後悔理論，可用來解釋投資者為什麼延遲賣出價值已減少的股票，而加速賣出價值已增加的股票。投資者延遲賣出下跌的股票是為了不想看到已經虧損（失誤）這一事實，從而不感到後悔。投資者及時賣出已上升的股票是為了避免随後股價可能降低而導緻的後悔感，而不管股票價格進一步上漲擴大盈利的可能性。
均值回歸理念
Odean，Weber和Camerer認為處置效應的産生在于投資者持有強烈的均值回歸（mean- reversion）理念。投資者賣出盈利股票持有虧損股票不是因為他們不願意實現虧損，而是因為今天的虧損股票（盈利股票）不久将成為明天的盈利股票（虧損股票），他們認為價格将會反彈，收益将會回歸均值。價格的均值回歸意味着收益是負自相關的：當收益高于一定時期的平均收益時，随後的預期收益會低于平均水平，反之會高于平均水平。因此，當股票收益較高時，投資者認為未來預期收益會降低，于是賣出盈利股票；當收益較低時，投資者認為預期的收益會上升，促使他們繼續持有虧損股票，這樣形成了處置效應。
因此，均值回歸中非合理或非理性的觀念導緻了處置效應。Shiller進行的一個問卷調查中顯示，很多遭受嚴重虧損的投資者都認為市場有可能會反彈而不是進一步下跌。Jegadeesh和Titman則認為，股票收益在3至12個月的中期水平中會出現連續性變化，即平均來講，“過去表現好的股票”（past winner）的未來收益将會持續超出“過去表現差的股票”（past loser）。DeBondt和Thaler研究認為，股票收益在3至5年的長期水平中也會出現逆轉現象，即過去長期“表現差的股票”的未來收益一定會優于過去長期“表現好的股票”。
自我辯解
Zuchel認為處置效應描繪了過去的業績和投資決策共同影響着的投資決策，因此評價上述理論能否解釋處置效應有兩個标準：一是這些理論能否真正抓住處置效應的核心問題，比如是否能将的投資決策同過去的收益（即是盈利的還是虧損的）聯系起來，以及同過去的投資決策（即是否持有）聯系起來；二是實證分析能否支持這種解釋。Zuchel認為上述理論關于處置效應的解釋并不能滿足這兩條标準，他們指出處置效應實際上可以用心理學文獻中自我辯解假設來說明。
自我辯解是基于認知不和諧（cognitive dissonance）理論的一個假設。認知不和諧理論認為，投資者在投資虧損後會産生“我的投資失敗了”這樣一個認識，相比“我獲利了，我是一個成功的投資者”認識有一定的差異。而人們總是試圖證明過去的決策是正确的，以避免決策錯誤産生的結果不利于其形象。在自我辯解假設下，人們持有虧損股票的原因在于如果出售虧損股票或者說實現虧損就意味着他們過去的決策是錯誤的，所以投資者會進一步産生一個認識：“損失是暫時的”，從而繼續持有虧損股票形成處置效應現象。
Goetzmann和Peles發現投資者高估所持有共同基金的收益，這與自我辯解假設是一緻的，也就是說在保持良好的自我形象前提下，股票收益預期必然會被高估，投資虧損信号必然會被扭曲，實際上這是一種自欺欺人的做法。
樣本與方法
樣本描述
如前所述,本文考察的對象是某證券營業部共9945個股票帳戶在1998--2000年的交易數據庫,輔助數據庫是深滬兩市1998--2000年的行情數據。對原始數據庫進行适當處理後,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價格和清算價格。為簡化起見,我們對同一投資者在同一天内對相同股票的交易彙總,如果淨額為正,則投資者買入該股票；若淨額為負,則投資者賣出該股票；若淨額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當日投資者在特定股票上的交易的含義更明确。
對于個人投資者而言,在同一天對同一隻股票進行反複買進賣出的意義并不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買賣差價中所獲得的收益根本無法補償交易成本。對于機構投資者而言,如果該投資者或投資者集團可以操縱某隻股票的價格,則當日反複買進賣出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。
目前,投資者的注冊賬戶分為個人投資者賬戶和機構投資者賬戶,但由于管理上的漏洞和機構投資者為了達到逃避監管、操縱股價的目的,部分機構資金使用個人賬戶進行操作,根據注冊類别來區分個人投資者還是機構投資者是不妥當的。一般來說,個人賬戶的資金量相對較少,平均股票投資組合市值較小；機構投資者的資金量相對較大,平均股票投資組合市值較大。根據股票投資組合的市值大小來劃分個人投資者和機構投資者是可行的。
由于我們研究的核心是個人投資者和機構投資者處置效應上所表現出來的差異,我們将9945個賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小于50萬；2、大于等于50萬,但小于等于1000萬；3、大于1000萬。大緻上,我們可以認為第一類是個人投資者,第三類是機構投資者,第二類是個人和機構的混合體。
檢驗處置效應的兩個推論
處置效應的基本結論是投資者更願意賣出盈利股票,和繼續持有虧損股票。與此相關的兩個推論是:
1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；
2、持有虧損股票的時間長于持有盈利股票的時間。處置效應還有一個不太适當的推論是賣出盈利股票的數量超過賣出虧損股票的數量,這一推論不适當的原因是當市場處于牛市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處于盈利狀态,盈利股票的數量遠超過虧損股票,買出更多的盈利股票是合理的；而當市場處于熊市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處于虧損狀态,虧損股票的數量遠超過盈利股票,買出更多的虧損股票是合理的,采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外,從處置效應我們亦可以推論股市在跌市的成交量應少于升市的成交量,本文不拟對這種較為明顯的現象展開。
實證研究中,我們考慮了六種定義參考價格的方式:
1、投資者最近一次買進的成交價格；
2、投資者最近一次買進的清算價格；
3、投資者買進交易的平均成交價格；
4、投資者買進交易的平均清算價格；
5、投資者所有交易的平均成交價格；
6、投資者所有交易的平均清算價格。
成交價的優點是與申報價格一緻,容易成為投資者心目中的參考價格,清算價格的優點是包含了交易成本,計算的損益更符合實際損益；最近一次買進價格的優點是與投資者最新股價定位一緻,缺點是沒有考慮曆史交易對投資者參考價格的影響,所有交易的平均比所有買進交易的平均能更好地反映投資者的實際成本。總之,參考價格的确定因人而異,在總體上也很難說哪一種定義方式更科學。
參考點确定後,需要解決的問題就是盈虧的确定。盈虧包括兩種形式,一種是實現的盈虧,另一種是賬面的盈虧。實現的盈虧是指投資者賣出投資組合中的股票,成交價格減去參考價格就是不考慮交易成本的盈虧,清算價格減去參考價格就是考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損,若當日最高價大于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面盈利；若當日最低價低于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本,賬面盈利的條件是當日最高價乘以(1--0．0075％)大于參考價格；賬面虧損的條件是當日最低價乘以(1--0．0075％)大于參考價格。實證研究中,我們将考慮不同處理方式對結果的影響。
對于每一個投資者,計算至少賣出一隻股票的交易日賣出股票實現的盈虧和沒有賣出股票的賬面盈虧。然後,對所有投資者或滿足某種特征的投資者計算所有交易日或某一段時間的賣盈比率(PGR)和賣虧比率(PLR),
一般來說,賣盈比例和賣虧比例自身的大小并沒有特别重要的意義,但這兩個比例相對大小則可以反映投資者賣盈還是賣虧的傾向。如果賣盈比例遠大于賣虧比例,則投資者傾向于賣盈；如果賣盈比例遠小于賣虧比例,則投資者傾向于賣虧。我們分别用賣盈比例和賣虧比例之差PGR--PLR(記作)和之比PGR／PLR(記作)來衡量投資者"售盈持虧"的程度,數值越大,則越願意賣出盈利股票,繼續持有虧損股票；數值越小,則越願意賣出虧損股票,繼續持有盈利股票。從統計角度,檢驗和,相應的統計量顯着且大于0或小于0。處置效應表明,投資者願意售盈持虧,檢驗統計量應顯着大于0。
為了檢驗處置效應的推論2,我們計算了每次賣出股票和最近一次買入該隻股票的時間差,如果投資者具有較強的"售盈持虧"的心态,那麼平均來講,投資者在賣盈股票上的持股時間會短于賣虧股票上的持股時間。檢驗持股時間差是否顯着非零,可以驗證上述推論。
處置效應中理性因素的分析
投資者的處置效應傾向并不一定意味着投資者是非理性的,它可能與投資者采取反向投資策略有關。當股價上漲後,投資者可能降低股價進一步上漲的預期,售出股票也在情理之中；當股票價格下跌,投資者可能預期股價反轉的可能性加大,也有理由繼續持有虧損股票。
我們可以通過研究投資者賣出股票後股價的漲跌來考察投資者決策的正确與否。如果賣出股票的價格進一步上漲,則投資者的決策是錯誤的,繼續持有股票會增加收益；如果賣出股票的價格下跌,則投資者的決策是正确的,繼續持有股票會減少收益。事實上,在一段時間内,股價大多同漲同跌,如果賣出股票的股價漲幅小于(或跌幅大于)持有股票的股價漲幅,則投資者的決策是正确的；反之,投資者的決策是錯誤。本研究是從事後結果考察投資者決策有理性因素。
從事前來看,如果投資者相信股價将繼續原有的趨勢,則會"售虧持盈"；如果投資者相信股價會反轉,則會"售盈持虧",即會表現處置效應傾向。因此,"售盈持虧"現象與股價反轉是一緻的。
為了檢驗投資者"售盈持虧"行為是否基于對價格反轉或相對價格反轉的預期,我們考察投資者賣出股票後10、20、30、60個交易日賣出股票和沒有賣出股票的收益狀況。
