概述
據記者了解，一般而言，所謂“殼公司”也稱殼資源，是指那種具有上市公司資格、但經營狀況很差，連年虧損、即将被勒令退市的公司。
大多數連年虧損、即将被勒令退市的公司如果大股東無力通過自身努力扭轉敗局，其剩餘的最大價值就是上市公司的殼資源，這會成為那些希望快速上市的公司的收購目标，實現所謂借殼上市。一家殼公司一旦有其它公司計劃借殼上市的傳言，股價通常會有大幅上漲，因為市場預期其基本面會發生巨大改變。但這樣的市場機會炒作氣氛濃厚，尤其對于無内幕消息的普通投資者，巨大回報面前也蘊含巨大風險。而且即便借殼上市成功，也不一定意味着公司會有徹底改觀。
投資者還需考察原殼公司資産負債是否剝離幹淨、是否還存有隐患，以及新入主股東的背景實力、新業務的前景等新情況。過去也不乏借殼上市經曆短暫繁榮後又敗走麥城的事例。比如當年科利華借殼阿城鋼鐵上市，由于阿鋼隐藏了大量或有負債，導緻科利華借殼上市後被拖下泥潭，最終于2005年被迫退市，持有該公司股票的投資者蒙受巨大損失。
産生及其曆史背景
“殼”公司的出現是證券市場發展的必然伴随物，任何國家的證券市場都存在“殼”公司。除了因行業生命周期、企業經營不善等一般性原因外，不同國家的證券市場還會有自身的非凡原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源，隻有當“殼”公司滿足資源的一般特性——收益性和稀缺性時，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。離開特定的制度安排，“殼”資源便會失去存在的基礎。這裡的制度是以習慣和規則為内涵，以财産權或所有權關系、經濟決策結構、資源配置方式為外延的集體行動的規範體系。假如一種制度安排會給證券市場進入者帶來高昂的尋租成本，使欲進入證券市場的企業願意用“殼”，從而對“殼”産生市場需求，那麼“殼”公司的資源特性便會顯現出來。
當時中國尚未入世，外資保險公司的設置為審批制，帶有許可證管理的特點，同時設置條件也包括外資保險公司必須與中方的保險公司合資才能設立公司。由于中國本土保險公司有限，外資可選的合資對象顯得稀缺，殼自然也成為稀缺資源。四家殼公司一度炙手可熱。然而計劃趕不上變化，中國入世承諾改變了資源配置格局，殼公司似乎多餘了。
中國在保險業的入世承諾涉及四個方面，包括跨境提供、境外消費、商業存在和自然人流動四種保險服務方式。其中在商業存在方面，中國承諾入世當年允許外國非壽險公司在華設立分公司、合資公司，合資公司外資比例可達51％；兩年後，沒有企業設立形式限制。而對于壽險公司，承諾當年允許外國壽險公司在華設立合資公司，外資股份不超過50％，外方可自由選擇合資夥伴；合資方可以在減讓表所做的承諾内自由訂立合資條款。顯然，外資進入的門檻降低了，合資夥伴的選擇也沒有了限制。殼公司已失去了原有的價值。
而原先對于殼公司限定的“僅具有與外資公司在境内合資設立保險公司的資格”的要求，事實上已成為殼公司本身一道難以逾越的門檻。由于沒有了合資對象的限制，外資大多将目标轉向了中國的大型國企及銀行。美國一家大的保險公司與南方某銀行的接觸已經有幾年時間，合資隻是早晚的事。随着外資尋找夥伴方向的轉變，殼公司也就日顯尴尬。
如果要解殼公司這個“數學模型”，那麼限制條件要加上“入世”這條制度變量。這條變量包含了兩個經濟含義：其一，如何應對外資合資方式的變化；其二，如何加強本土保險業的競争力。因而，“模型”的最佳解應該是允許四家殼公司直接開展保險業務。至于是否合資或參股，不如交給股東去考慮，這本來就是企業自己的事。如果四家公司能夠直接營業，既解決了殼難題，也增加了中國保險業的競争主體。于公司，于國家，于監管者都是有益的事情，何樂而不為？殼公司亟待破殼，但環境會決定孵化的時間長短，而時間會改變很多東西。
非凡成因
為何我國的“殼”公司是一種資源呢？我國經濟發展正處于傳統計劃經濟體制向成熟的市場經濟體制過渡的曆史階段，這種過渡類型的經濟體系使“殼”資源的産生具備了特定的制度環境和市場條件，從而使我國的“殼”公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究的“殼”資源。
在以公有制為主體、多種所有制與實現形式并存的現行經濟體制下，市場在資源配置中的基礎地位還沒有完全确定，資源配置上的行政幹預現象比較嚴重，經濟決策中的中心集權與地方分權并存，傳統的計劃經濟制度在經濟生活中仍然發揮着重要作用。因此，我國證券市場的最初出現是鑒于資金融通的考慮。正如1987年3月28日國務院發布的《國務院關于加強股票、債券治理的通知》指出的那樣：“全民所有制企業不得向社會公開發行股票，當前發行股票……主要限于少數經過批準的集體所有制企業。”
80年代中期至1992年，是我國證券市場的初建時期，由于特定的制度安排，上市公司的質量不高，發行規模小，抗風險能力差，經營機制不規範，産權不明晰，在市場競争中處于不利地位，這是我國證券市場“殼”公司形成的重要階段。
1992年以後，大批國有企業開始向社會公開發行股票并上市交易。由于治理制度的不完善，在證券市場發展的同時，治理嚴重滞後，為“殼”公司的形成提供了新的制度條件。因此，在我國，“殼”公司并不是充分競争的市場制度的産物。政府作為公有産權的主要代表直接參與證券市場治理和市場資源的分配，為“殼”公司的形成創造了行政條件，主要表現在額度治理制、兩級審批制。這種制度有利于規範證券市場，但在政府主導證券市場的制度條件下，非完全市場競争行為直接導緻了“殼”公司産生。
1.為了用足額度，有的地方政府在沒有合适的上市公司時搞“拉郎配”，在分配時将額度“蛋糕”切小，使許多不具備上市資格的企業跻身股票發行公司行列，而業績較好的企業難以進入，有時候還出現企業弄虛作假的市場欺詐行為。
2.在控制方式上的額度治理和數量控制，使不同區域、不同行業的同樣經營業績的企業得不到同等的上市機會，出現了上市的不公平性和非市場競争，“殼”公司應運而生。
3.在證券市場發展初期，企業上市較易摘牌難，造成上市公司在某種程度上的終身待遇，隐性虧損擴大，從而最終形成“空殼”。
簡而言之，政府行政幹預證券市場是“殼”公司形成的重要原因。
成為一種稀缺資源的制度背景
我國對證券市場的治理實行了嚴格的準入限制，證券發行實行嚴格的審核制，即證券發行人在發行證券時，不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合有關法律和證券治理機關規定的必備條件，證券主管機關有權否決不符合規定條件的發行申請。另外，我國為控制上市規模，實行“總量控制，限報家數”，并且進行額度分配，企業進入證券市場相當困難。但是，我國上市公司又具有政府授權的許多特權，比如低成本地籌集資本金、稅收優惠、産品廣告優勢等。
由于我國股份制的非凡性，多數上市公司中國有股占絕對控股地位，而且我國企業破産困難，上市公司的資格幾乎是“終身制”。上述種種壟斷利益，使得企業産生尋租行為，采用各種手段打通各級主管部門，其成本相當高昂，遠遠高于公司正常發行股票的費用，有的甚至違法争取發行股票并上市。多數企業在尋租無望或者覺得尋租成本過于高昂時，便轉向上市公司中的“殼”公司，對它們進行兼并收購以實現借殼上市，從而對“殼”公司産生了市場需求；作為“殼”公司來說，它們希望優勢企業注入以改變自身的劣勢，從而使“殼”交易得以可能發生。
資源存在的客觀性與長期性
首先，在我國現有的經濟制度下，政府承擔着宏觀調控和治理國有資産的責任，這是由我國的産權制度和市場體系不健全所決定的。在資源配置上，市場的基礎性地位還沒有完全确立，政府仍保留對一些重要資源，非凡是公共産品的處置權。事實上，就是在發達的市場經濟國家，政府仍然擁有對公共産品、公共資源的優先配置權。
與此相聯系，在經濟體系運行過程中，宏觀決策權就有了某些集權的傾向，加上制度、法律的約束弱化和低效，政府行政幹預的某些非理性偏好，非凡是在信息不全面的情況下，表現出某種不确定性。這樣，政府行為選擇存在着兩難：一方面為使市場穩定，避免大起大落對整個經濟體系的沖擊，必須強化市場控制，提高市場進入的門檻和防範可能的市場風險，于是規範和數量控制方式便會出台，對同樣性質的市場競争主體就不可避免地産生不平等。
另一方面，市場化改革趨向又要求健全的市場體系，市場作為資源配置的基礎主體要求減少政府非理性的行政幹預，由此産生了政府與市場的相互博弈過程，“殼”資源存在便有了政府與市場兩方面的制度基礎。 其次，資産收益并不是一成不變的，随着市場環境的改變、技術進步和制度創新，資産的收益性也會發生變化，出現了同樣存量或增量的資産收益的差異性，産生了資産流動的要求，而“殼”資源正好能滿足這種流動性的某些需要。
資源的特性
“殼”資源的物質載體
從“殼”資源的産生可知，它是以上市公司中的“殼”公司為物質載體的，“殼”公司是對經營業績差的上市公司的一種形象比喻。是殼則無肉，上市公司被譽為殼，則意味着其經營業績不佳，經營出現困難，甚至面臨破産的危險。在國際證券市場上，“殼”公司是指擁有和保持上市資格，但相對而言業務規模小或停止、業績一般或無業績、總股本和可流通股規模小或停牌終止交易、股價低或趨于零的上市公司，被稱為“ShellCompany”，通常分為“實殼”公司、“空殼”公司和“淨殼”公司三種。
1.“實殼”公司 指保持上市資格、業務規模小、業績一般或不佳、總股本和可流通股規模小、股價低的上市公司。“實殼”公司産生的原因較為普通，任何證券市場上總會存在業務規模小、業績平淡或不佳、股票流通量小、股價低的上市公司，在長期低迷的股市中更易見到這類公司。
2.“空殼”公司 指業務有顯著困難或遭受重大損害、公司業務嚴重萎縮或停業、業務無發展前景、重整無望、股票尚在流通但交易量和股價持續下跌至很低，或股票已經停牌終止交易的上市公司。“空殼”公司産生的原因較為複雜，多是“實殼”公司在一定條件下轉化而來。比如公司産品周期處于衰退晚期且無法換代；公司産業屬于夕陽産業又無法轉産；新産品開發和市場導向嚴重失誤，經營失敗；公司生産成本太高，競争無力；資源開采型公司因資源枯竭或礦藏品質下降，開采成本上升，失去開采價值，公司停止營業，從而轉變為“空殼”公司。
3.“淨殼”公司 指無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規則、無遺留資産的“空殼”公司。“淨殼”公司來源主要有兩方面：一是“空殼”公司大股東在公司重整無望的情況下，解散員工、出售資産、清理債務、解決法律糾紛，進行一系列清理工作，最終隻維持“空殼”公司上市資格，以備自己發展或合并新業務時使用；或待價而沽，售給意欲“買殼”上市”的買主及投資銀行或相關專業投資顧問機構。二是一些擅長經營“買殼上市”業務的投資銀行或專業投資顧問機構專門搜尋“空殼公司”，通過詳盡調查，避開有債務和法律糾紛等不利因素的“空殼”公司，與分散各處符合要求的“空殼”公司的主要股東洽談購并，完成買殼業務後對“空殼”公司進行淨殼處理。
收益性與稀缺性
在我國企業進入證券市場存在準入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。而且，能夠在證券交易所挂牌上市的公司一般都是各地優秀企業的代表，而且上市公司是企業改革的先行者，在探索建立現代企業制度、轉換經營機制、進行制度創新方面取得的經驗和教訓都是十分寶貴的。
虛拟性與再生性
“殼”資源的虛拟性是指“殼”公司因擁有上市資格而産生的價值，它并不與現實生産中的生産要素相對應，它與特定的制度相關。假如市場沒有進入和退出壁壘，“殼”公司也就不成為資源。“殼”資源的虛拟性是相對于實物資源而言的。一般的資源有實實在在的物質載體，但“殼”資源并不是人們生活和生産中必不可少的要素，它是一種虛拟資産，隻有在我國證券市場存在嚴格的準入限制下，才具有稀缺性和收益性。 “殼”資源的再生性在于，一般資源的使用，通常是被消耗掉，發生價值轉移，而“殼”資源在利用中卻會産生巨大的價值增值，将無“肉”的“殼”公司變為有“肉”的優質公司。這正如勞動力的使用價值一樣，在使用過程中能夠産生價值增值。假如對“殼”資源利用不當，可能使之繼續為“殼”，或再次淪為“殼”。
資源的價值
對上市公司中“殼”資源的開發和利用将是我國證券市場長盛不衰的熱點，而如何對“殼”資源進行定價則是各類“殼”交易的核心和關鍵，也是一個頗具争議的話題。我國目前的“殼”交易一般是以“殼”公司的淨資産價值為基礎來确定的。
那麼“殼”資源的理論價值如何确定呢？
“殼”資源的價值應依據其對使用者産生的效用而定。多數情況下，“殼”公司的淨資産價值對買“殼”方來說可能是微不足道的。換句話說，買“殼”方并非看重“殼”公司的淨資産價值，而是看重其擁有的上市資格所能帶來的效用或價值。 根據1997年7月國家國資局和體改委聯合發布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規範意見》第十七條的規定，“轉讓的價格必須依據公司的每股淨資産、淨資産收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來确定，但不得低于每股淨資産。”可見，每股淨資産是國有股轉讓的政策底價，而法人股的轉讓則沒有這個限制，轉讓價格的确定應綜合考慮多種因素。因此，可以從以下三方面來理解“殼”公司的價值構成：
一、“殼”所代表的資産價值。這是由“殼”公司的淨資産價值決定的，它主要是指其清算價值，殼的這部分價值可以通過資産評估來确定。“殼”公司的淨資産價值相對來說是比較低的，這是因為既然企業被喻為“殼”，說明其經營業績不佳，可能虧損甚至資不抵債，其資産質量一般也不高。因此，“殼”公司的淨資産價值一般與“殼”公司的股票價格相差甚遠。這部分價值對于相關行業的公司也許有用，對于不相關行業的公司來說，通常需要進行資産置換和資産剝離以使上市公司輕裝上陣，重新獲得發展機會。
二、“殼”公司的無形資産價值。這主要是指在不同購并目标下的相關收益，比如“殼”公司已有的市場份額、“殼”公司的廣告效應、稅收優惠、“殼”公司産品的商标價值等。這部分價值通常也可以通過資産評估确定。
三、“殼”公司所體現的虛拟價值。這純粹是由于“殼”資源稀缺而産生的。它是超越淨資産價值的虛拟價值。這種價值是由于企業的上市流通股因資源稀缺而産生的。它代表着上市流通的權利，純粹是由市場行為決定的，随着二級市場股價的不同而不同，二級市場價格越高，其增資配股能力越強，殼價值也越大，其數額等于上市公司的市場價值與假設該公司未上市時的市場價值的差額。
基本财務特征的分析
由于非上市公司買殼上市的行為有其自身的戰略或經營目的，并且為了取得買殼上市操作的成功，非上市公司對上市公司的特點是有多方面的考慮的。我們認為，非上市公司對殼公司的期望主要體現為以下幾個方面：
（1）關于收購的目标。在一般的兼并收購行為當中，收購方往往是以尋求整合效應為主要目标的。為了實現這一基本目标，收購方所尋求的收購對象常常是一個具有優良資産的企業，特别是具有主營業務突出并且具有良好收益的企業。非上市公司對殼公司的收購，也不排除通過并購殼公司以追求整合效應，因此，我們這裡把追求整合效應也作為非上市公司對殼公司的一種期望值。在本次檢驗中，我們把殼公司中主營業務利潤占總利潤的比例以及殼公司的淨資産的收益率作為非上市收購公司對殼公司進行考察的一種指标。
（2）關于收購價值的考慮。當一家上市公司因為某種原因其市場價值低于其經濟價值的時候，就非常容易被作為财務性收購的對象。托賓q就常常被作為考量上市公司價值是否被低估的指标。托賓Q小于1的上市企業對于在尋求殼公司的非上市公司而言，必然具有更大的吸引力。
（3）關于購買殼公司的成本考慮。殼公司的收購成本，與前述的殼公司價值有直接的關系；如果殼公司是一個仍然具有持續經營能力并且盈利的企業，托賓Q小于1就意味着購買成本會比較低。除了公司的收益水平之外，影響收購成本的重要指标還有殼公司的每股淨資産水平。特别是，當殼公司自身的收益能力受到質疑的時候，或者已經處于虧損狀态時，殼公司的每股淨資産對收購成本的影響就會更大。一般而言，在較低的每股淨資産水平下，賣方讨價還價的能力就要弱的多，從而使得收購的成本不至過高。
（4）關于取得殼公司控制權的難易程度。影響非上市公司買殼操作成功的關鍵因素，除了對殼公司自身質量、市場價值等方面的考慮以外，取得控制權的難易程度也是需要慎重考察的。
（5）關于對殼公司“包袱”的考慮。上市公司有兩類常見的包袱，一是債務，二是重大的法律訴訟。為了保證買殼的質量，避免在買殼後使自己陷入财務方面的困境或卷入不必要的法律糾紛，負債少、無法律訴訟的上市公司是非上市公司較為理想的殼公司的選擇。
（6）關于對殼公司進一步融資的能力的考慮。非上市公司進行買殼操作的一個重要目的，就是獲得上市公司在資本市場上再融資的能力。因此，有配股資格的殼公司會被認為是比較理想的收購對象。
研究變量選擇
X1：主營業務利潤占利潤總額的比重。此變量所考慮的主要是被并購公司是進行多元化經營還是專業化經營。一般來說，如果是專業化經營的公司，将更加符合收購公司追求整合效應的經營目标，因此，這個值越高，越容易成為被收購的對象。
X2：淨資産收益率。此指标也在一定程度上能夠反映殼公司的資産質量。因此，該指标越高，被作為殼資源的可能性越大。
X3：價值低估程度，采用托賓Q值（非流通股的價值定為A股股價的1/3）或Q1=股東權益市值/股東權益帳面價值或Q2=股價/每股淨資産。如果Q的值比較大，說明公司價值被高估，将會增加收購方的成本，所以較低的Q值應該是殼公司的一個特征。
X4：每股淨資産。采用每股淨資産在一定程度上可以反映收購成本的高低。一般每股淨資産越高，收購的成本也會相應的提高。
X5：企業的規模指數，采用公司的總股本數。殼公司的規模越大，收購成功的難度也越大，因此預計檢驗結果的符号是負的。
X6：反映公司的股權結構的指标，采用的是殼公司第一大股東持股的比例/流通股所占的比例。如前所述，這個比例越大，收購越難以完成，因此期望檢驗結果的符号為負。
X7：資産負債率，采用這一指标在一定程度上反映殼公司的可能的“包袱”。因此，如果公司的負債率比較高，會給收購方帶來更多的負擔，這樣的公司不會被選擇作為收購目标。
X8：配股資格，這是一個0-1變量，用來衡量被收購公司是否會給收購方帶來更多的融資渠道。有配股資格的公司為1，無配股資格的公司為0，經努力可在2000年恢複配股資格的個股的值定為0.5.
