CDO:信貸資産或證券-中文百科頻道

擔保債務權證

擔保債務憑證(CollateralizedDebtObligation,CDO)是一種固定收益證券，現金流量之可預測性較高，不僅提供投資人多元的投資管道以及增加投資收益，更強化了金融機構之資金運用效率，移轉不确定風險。凡具有現金流量的資産，都可以作為證券化的标的。通常創始銀行将擁有現金流量的資産彙集群組，然後作資産包裝及分割，轉給特别信托機構（SPV），以私募或公開發行方式賣出固定收益證券或受益憑證。CDO背後的為一些債務工具，如高收益的債券、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其它次順位證券。

傳統的ABS其資産池可能為信用卡應收帳款、現金卡應收帳款、租賃租金、汽車貸款債權等，而CDO背後的支撐則是一些債務工具，如高收益的債券(high-yieldbonds)、新興市場公司債或國家債券(EmergingMarketCorporateDebt、Sovereign)，亦可包含傳統的ABS（AssetsBackedSecurities）、住宅抵押貸款證券化(ResidentialMortgage-BackedSecurities,RMBS)及商用不動産抵押貸款證券化(CommercialMortgage-BackedSecurities,cmbs)等資産證券化商品。

CDO可以采取有限度的主動管理的權利，而傳統的ABS則屬被動經營的方式，除了上述的差異之外，CDO和ABS的差異如表1：

發展曆史

最早的CDO是由DrexelBurnhamLambertI在1987年發行的。十幾年後，CDO成為快速發展的資産證券之一。CDO快速的增長是收到衆多理财經理，基金經理，保險公司，投資銀行，退休基金的青睐。最關鍵的是，2001年DavidX.Li介紹了Gaussiancopulamodels，提供給CDO快速的定價方式，使CDO能夠廣泛的在市場流通。根據SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation，2004年CDO總共發行1570億美元，2005年—2720億，2006年5520億，2007年5030億。

以美國為首的國際證券化市場發展已久，而且商品種類多樣化，其中，CDO是近年來成長極為迅速的證券化商品之一。國際金融資産證券化市場始于1970年代，商品種類多樣化，其中擔保債務憑證（CollateralizedDebtObligation，CDO）是近來快速成長的證券化商品。

2004年全球的總發行量為9,025億美金，至2005年全球總發行量為6,650億美金。在歐洲地區，該市場已經發展十分成熟；而亞洲地區的日本，CDO市場亦從2000年幾乎為零的發行量，成長至2004年的3兆餘日圓，發展速度相當驚人。由于CDO的利率通常較定存或是一般公債來得高，在現今的微利時代，已成為國際間相當熱門的投資商品。預料擔保債務憑證市場将會在未來金融領域裡，占有重要的一席之地。

參與者

CDO的參與者與傳統的ABS大緻相似，皆需有創始機構(惟CDO交易中稱為發起人：Sponsor)、服務機構、導管機構、信用增強機構、信用評等機構及銷售機構，此外，在CDO交易中尚有一些較特殊的參與者，包括：資産管理人、避險交易對手以及信托監察人：

資産管理人

CDO的資産池，從初始群組的建立以及爾後的管理皆為整體交易的重點，需要由資産管理人(portfoliomanagerorassetmanager)來擔負此項重任。在初始群組建立階段，資産管理人(有時另由其它第三者擔任，稱為取得人(acquisitionparty))依照“資産取得規範”(collateralacquisitiondeed)購買有吸引力的資産組合。相較于傳統的ABS(采靜态管理，一旦資産池形成後，即不再随意更換)，CDO的群組資産采取的是有限的主動管理。

為創造更好的報酬，資産管理人需對其群組産做動态管理，根據市場當時的狀況進出，一旦發現有任何資産的信用質量下降或市場有相同債信評等但報酬率較高的資産時，即需要根據“合格性準則”(EligibilityCriteria)快速處分或更換。因此，資産管理人在CDO的交易中扮演十分重要的角色。不過，由于資産管理人常持有CDO中的股本系列，基于自身的利益，必然會負起善良管理人的義務。

避險交易對手

CDO的資産池必須要充分分散，因此無論是貸款債權或債券常投資于不同的國家地區，因而使現金流量涉及不同的币别，産生換彙交易的需求；同時，資産池的利率亦不盡相同，且包含固定及浮動，亦需要換利交易，故交換交易對手(Swapcounterparty)扮演相當重要角色。另外，資産處分時的流動性亦是一個重要的關鍵，因此交易中常設計有流動性提供者(LiquidityProvider)。這些擔任避險功能的提供者未來是否能切實履行合約，受其本身的營運風險的影響甚深，因而債信等級亦成為選擇避險交易對手最重要的因素。

信托監察人

在CDO架構中，信托監察人(Trustee)并非指導管機構的受托人，而是指代表投資人權益行使權利的一方。其職責在于監督資産管理人是否按照相關契約适當地執行其職務，當資産管理人建立、更換或處分資産時，需經過信托監察人的确認。此外，亦可能同時擔任交易過程中其它的行政功能，例如：登記者(Register)、付款代理者(PayingAgent)、文件保管人(DocumentCustodian)、計算代理人(CalculationAgent)、報稅代理人(TaxReportingAgent)等等。

證券結構與種類

擔保債務憑證是将未來能産生固定現金收入的标的資産，從資産池中依信用評級的風險分類切割成不同的券種以提供投資人作選擇，經過重組後的Tranche讓投資人可以依據不同的存續期間、收益率、及風險承受程度作為購買的依據。CDO依信用評級可分為AAA之主順位債券、AA至BB之中間順位債券、及無信用評級的權益證券。一般而言，主順位債券約占一個CDO總發行量的70%-93%，中間順位債券約占總發行量的5%-15%，次順位債券跟權益證券（實務上市場通常将此二類歸為同一類）占總發行量的2%-15%。

當CDO發生違約事件時，違約所造成利息及本金的損失通常由信用評級較低的券種開始吸收，也就是說受創的順序先為權益證券、中間順位債券次之、主順位債券再次之。反之，當CDO産生孳息時，收益的分配先由主順位債券獲得、中間順位債券次之、權益證券再次之。

CDO種類可分由标的資産、發行動機及管理方式等方面區分。

依标的資産區分

CDO依标的資産的不同可分為現金流量式CDO及合成式CDO。現金流量式CDO之标的資産通常由放款、債券等所組成。發行人通常為銀行，銀行将其債權資産包裝轉移給SPV，再由SPV依不同的信用等級發行不同券種的憑證給投資人，其憑證之價值與債權資産之現金流量的績效相聯結。由于SPV實際買入标的資産，其有實質的現金交付，所以稱為現金流量式CDO。

合成式CDO系CDO的衍生性産品，系發行人彙集一些債權并加以包裝，稱為債權群組，并将債權群組與SPV承作信用違約交換合約（CDS-CreditDefaultSwap）。由SPV發行不同信用等級的券種給投資人，在收到投資人的本金後，利用本金購買高質量債券當擔保品。擔保品之作用有三，作為未來到期還本的保證、擔保品之孳息可作為投資人的收益來源及作為CDS的權利金、當發生違約事件時，SPV将擔保品作為支付給發行人的金額。

現金流量式CDO與合成式CDO最大的差異在于合成式CDO并不屬于實質出售，債權群組并未實際出售給投資人，也就是說，SPV并沒有實際購入債權群組中的資産，CDO的投資人也沒有實際擁有債權群組中标的物的債權。

依發行動機區分

不管是現金流量式CDO或合成式CDO都可依發行動機及資産池的來源不同可分為資産負債表型CDO及套利型CDO二種。資産負債表型CDO大都源自于本身具有可證券化的資産的資産持有人，如金融機構等，其目的是為了将債權資産從發行人之資産負債表中移除，借以移轉信用風險、利率風險、提高資本适足率，最後達到管理資産負債表的功能。而套利型CDO主要由基金公司及财務管理公司發行。操作模式為從市場中購買高收益債券或結構型債務工具，經過再證券化後，于市場出售收益率較低的憑證，以獲取買賣間的利差。

以目前市場的狀況來說，套利型CDO市場發行數目較資産負債表型CDO高出許多，占總交易數目80%左右，資産負債表型CDO與套利型CDO的主要差異在于：

收益高：相較于資産負債表型CDO或其它公司債，以CDS為資産标的的套利型CDO通常有較高的收益率。

天期短：套利型CDO的平均天期約為3-7年，資産負債表型CDO的平均天期約為12-35年。

訂價較有效率：因套利型CDO标的資産大都為CDS，其主順位債券之投資人對收益率要求較低，所以能讓權益證券及中間順位債券的投資人分配到較多的收益。

投資較有彈性：套利型CDO可選擇有無本金交割或部分本金交割，也可以就投資人的喜好，設計出一個單一信用風險的CDO，不但節省許多承銷及操作上的成本，投資者還擁有較大的控制權。

依管理方式區分

以投資組合的管理方式來說，套利型CDO還可分為靜态避險CDO跟動态式管理CDO兩種。管理式CDO與靜态式CDO最大的不同點為管理式CDO有聘請經理人來監督管理資産組合之信用，必要時經理人可從事個别信用之替換。在早期信用衍生性商品市場，絕大多數的CDO均為靜态式。即資産群組一旦選定後，資産組合就都維持不變。靜态式CDO因其具有簡單性、透明度和高收益等特性，一直為許多投資人所青睐。

然而近年來肇因于信用事件發生于某些高知名度的企業，例如安隆、世界通訊和意大利食品集團帕瑪拉特，使得靜态式CDO一些弱點如冰山一角逐漸暴露出來。于是管理式CDO逐漸興起并普及，也吸引了許多投資人。管理式CDO在必要時經理人可從事個别信用之替換，以避免整體信用質量惡化時，對CDO各券種産生不良影響。故管理式CDO的資産管理人具備的經驗和素質，對往後整體CDO交易的表現扮演了關鍵性的角色。若資産管理人有可查閱的過去良好管理記錄，将可為其角色增添多一層的可信度。

依其參考實體的性質不同分

CDO因其參考實體的性質不同，又大緻可分為兩大類：CBO（CollateralizedBondObligations）和CLO（CollateralizedLoanObligations），兩者的主要差别在于CBO的資産群組是以債券債權為主，而CLO的資産群組是以貸款債權為主，雖然CBO和CLO在本質上有許多相似之處，但兩者在産品設計時所采用的技術仍然差異頗大，尤其CLO中的銀行貸款的諸多特性，使得CLO在信用分析、法律程序或現金流量分析上更加複雜，其相異點歸納如下：

銀行貸款的類型或契約，會對于債權所有權的移轉産生某種程度的影響。如一個聯貸案的主辦行可能将部分的貸款售給數個CDO參與者，則未來債權權益的分割，先後順序，就會與該售出銀行本身的信用風險發生關聯。

貸款的條件通常差異很大。如本金攤還時間、付款時間、利率水平、到期日等等，将使得現金流量分析較為困難。

不同貸款契約的法律上權利、義務規定不盡相同，因此CLO往往需要較多法律上的檢核。

由于貸款債權可以作重組，對債權減弱的貸款較易包裝。

發行者的動機不同，CLO發行者大部分來自銀行，主要目的為獲得提升資本适足率（BISRatio）的好處，或移轉資産的信用風險；而CBO發行者大都來自資産管理公司，以套取其中的差價為首要動機。

擔保債務憑證主要的參與者有發行機構、管理機構、信托機構、交換交易對手等，每個環節在CDO中均扮演着特别的功能。

風險

主權風險

許多CDO的案子所收購的資産來源已不限于單一國家的貸款或債券，而将觸角伸到了海外，甚至新興市場的債權，這些外國債權的加入，帶來額外的風險，此一風險即為主權風險(sovereignrisk)。通常一牽涉到其它國家，資産證券化的商品所得到評等就不會超過該國的主權評等，而其解決方式即是取得一個第三人保險或保證。

違約風險

與其它資産證券化商品一樣，CDO必須擔心其資産是否會發生違約。CDO的資産是一些債權，通常種類繁多且不易追蹤與研究其風險曆史，尤其是在資産池中含有新興市場的債權時。

利率與彙率風險

CDO的興起源于金融機構希望賺取高利率資産與低成本資金之間的利差。此項利差之多寡可能會因資金市場之變化而産生波動。此外，債權資産與證券化所發行證券有不同的付款周期、不同付款日或不同的利率調整日等差異，因而造成風險。

信用違約、彙率與利差交換合約風險

如前所述，在CDO的證券化過程中，經常需要與第三人訂立交換合約以規避彙率與利率波動風險。因此，提供交換合約的第三人是否有充分的财務實力來履行這些交換合約即會影響到整個證券化的風險。

法律風險

傳統CDO與其它證券化一樣，必須将債權完全移轉到信托，達到真實出售才算能夠保護投資人。CDO的交易中，債券與貸款人的移轉有多種不同的程度，若是跨國交易，對于交易各方的國家法律制度更需注意，以防出錯。

加速成立風險

CDO的發行期間可分為加速成立期(rampupperiod)、再投資期及還本期，并且經常是在證券化成立後才開始收購資産。一般而言，評等結果必須在證券化的債券之前完成，才能幫助投資人從事投資，若尚未完成收購資産，則評等機構隻能就投資指導原則來從事評等工作，而且投資指導原則必須有相當的約束性才能确保資産管理機構依循此原則收購資産，建立資産池。建立資産池的期間所承擔的風險稱為加速成立風險(rampuprisk)，其情況包括：資産管理人收購資産速度太慢，使投資人所繳交的資金未能盡速投資在高報酬率的标的物，而影響投資成果；另一種風險則是收購的資産未能如預期規劃地充分分散，而造成風險集中。

流動性風險

流動性風險在CDO與其它證券化相似，主要是因臨時的現金短缺，而造成無法及時支付證券化債券的利息，其成因可能是利息收付日期不同、或收付頻率不一緻導緻。

國外的發展

以美國的ABS市場來看，CDO的交易量自1995年以來即不斷增加，比例亦從原來的不到0.5%增加到接近15%，在整體的ABS市場當中占有極重要的地位，亦顯示出CDO在美國蓬勃發展的趨勢。

CDO資産池可以擁有各類的債權與貸款，根據MorganStanley的統計指出，2003年所發行的CDO中，構成CDO的各類債權以及債券的比例，以結構金融(structuredfinance)最高，占32.07%，杠杆貸款(leverageloan)次之，占22.36%，其中甚至包括避險基金等商品，雖然比例較低，但亦可看出CDO走向複雜化的程度。

由于CDO所标榜的主要是其另外，根據FitchRatings對在1995至2003年美國境内透過FitchRating評等的CDO所之研究發現，各評等等級的CDO停留在原評等等級的機率較高，其中尤以最高等級(AAA)和最低等級(CCC+~C)為最，兩者均達到約95%。而評等等級上升的比例相對于評等下降低的比例則偏低。顯見大多數的CDO評等僅會維持原評等亦或下降，要上升的可能性則較低。

2007年6月美國爆發高等級借款人違約引起的次貸危機,低評級CDS全軍盡墨;高等級CDS也出現大規模違約。投資者損失慘重，CDO及CDS的發行量跌至曆史低谷，不及高峰時期的30%。

縮略詞

首席設計官

“首席設計官”（CDO——ChiefDesignOfficer）的新概念在國内被首次提出，提出這個概念的是全國青聯委員、青年資深設計師、楚星國際（企劃）集團有限公司董事長兼設計總監王永。在三星總部，已經擁有一支超過570人的設計團隊，并設立了CDO（首席設計官），此外，他們還與全球數以百計的設計公司保持着極其密切的業務聯系。李健熙為了強調設計的極端重要性，不惜放出狠話，“一名傑出的設計人才作用抵得上10萬人。”

首席開發官

“首席開發官”（CDO——ChiefDevelopmentOfficer）和“首席技術官”有一定的聯系，首席開發官并不是所有企業都存在這個職位，多數出現于技術含量高的企業，手下也是積極性高、充滿智慧的工程師等研究開發人員。

首席數據官

CDO（ChiefDataOfficer)首席數據官是随着企業不斷發展而誕生的一個新型的管理者。其主要是負責根據企業的業務需求、選擇數據庫以及數據抽取、轉換和分析等工具，進行相關的數據挖掘、數據處理和分析，并且根據數據分析的結果戰略性地對企業未來的業務發展和運營提供相應的建議和意見。CDO已經進入企業最高決策層，一般是直接向CEO進行彙報。