形式
1.上市公司換股合并非上市股份有限公司
與國外換股合并多發生于上市公司之間不同，我國由于曆史遺留問題，國有企業股份制改造後産生了一批非上市股份有限公司，再加上以民營企業或自然人為主體組建的非上市股份公司的大量增加，我國的非上市股份有限公司為數不少。但由于缺乏流通市場，這些公司的股份多在非法的交易場所進行交易。作為解決方案之一，1998年國務院發布的《國務院辦公廳轉發證監會關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》就鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資産質量較好、有發展前景的櫃台挂牌企業實施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權流通、資産優化配置問題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優質資源，這也是他們所樂于嘗試的。
我國第一個換股合并案例即屬此類：1999年6月清華同方（600100）在政府的大力推動下對魯穎電子（非上市股份公司）實施換股合并。随後的幾例換股合并也基本上都是在上市公司與非上市公司之間進行的，最近的一例是2004年7月國旅聯合（600358）換股合并衡陽市經濟發展股份有限公司。可見，上市公司換股吸收合并原在各地非法場所交易的非上市公司作為解決曆史遺留問題的切實可行的全新模式，在我國将有廣泛的應用空間。
2.上市公司換股合并上市公司
這類案例隻發生過一個，即2003年引起市場高度關注的TCL吸收合并和首次發行（IPO）案例，TCL集團通過發行新股換取已上市的TCL通訊（00542）的流通股，兩者吸收合并後，前者上市，後者退市。由于證監會規定，未經特别批準，同一企業集團内不得組建業務相同或相關聯的兩家上市公司，TCL通訊的退市是集團上市的前提，所以從本質上來講，這屬于非上市公司TCL集團換股合并上市的子公司TCL通訊。換股同時集團上市是該案例設計的精巧之處，為其它想實現集團上市的公司提供了借鑒。但是，由于該案操作中涉及到複雜的法律問題和其他因素，目前還沒有其他公司效仿這種方式來操作。
3.上市公司之間的換股合并
由于我國上市公司實行嚴格的核準制，法律對公司上市有着苛刻的要求，于是上市公司成為一種稀缺資源，所以一般來看，如果A上市公司通過換股把B公司合并然後注銷，那麼B好不容易取得的上市融資資格就白白喪失了，豈不可惜？可見，在我國，上市公司要實行吸收合并是需要慎重考慮的。但并不是所有的上市公司都把目标公司上市資格的喪失看作重大的損失，上市公司最根本上是以并購目的來選擇操作方式的。
如果A公司想通過并購B公司涉足進入一個新的行業來進行自己的多元化經營，通過收購股份取得控制權便是可以達到目的的，保留B公司的上市資格無疑是有利的。但随着我國上市公司的成熟，做大做強、産業整合成為一些上市公司的追求，于是通過收購産業内的競争對手、具有優質資源的企業便成為首選的産業整合方式，而不管對方是非上市公司還是上市公司。目前發生的上市公司間換股合并案例便顯示出當事方的這種價值取向。
運用
中國資本市場上真正意義的換股合并從清華同方(相關,行情)與山東魯穎電子的合并開始。在清華同方換股合并山東魯穎後，市場上又陸續有一些上市公司進行了換股吸收合并，這些合并都屬于試點性質，主要在上市公司與非上市公司之間進行。原水股份(相關,行情) 與淩橋股份之間的合并，本可以開創國内上市公司與上市公司換股合并的先河，但最終因雙方合并中存在的障礙太多而流産。在這些合并中，由于上市公司具有利用資本市場直接融資的優勢，在合并中占有較為主動的地位，合并帶有明顯的“大魚吃小魚”的特征，“強強聯合”方式的換股合并較少。
1.換股合并的動因
(1)随着國内資本市場的發展，一批上市公司經營發展到了一定的規模後，迫切需要找到除依靠自身積累發展方式以外的其他方式來實現企業的成長。資本市場為企業通過合并發展奠定了一定的基礎，企業的換股合并已成為現實的可能。同時從企業的外部環境看，随着中國企業與國外企業的競争越來越直接和激烈，國内企業在市場環境的推動下迫切需要壯大自身的資本實力參與國際市場的競争。
(2)曆史遺留問題的原因。1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些公司的股權證在一些地方産權交易中心挂牌進行櫃台交易。 1998年國務院發布了《國務院辦公廳轉發證監會關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，規定要求暫停各地方産權交易中心挂牌的股權的流通，并鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資産質量較好、有發展前景的櫃台挂牌企業實施吸收合并。為了解決這部分在各地産權交易中心停止交易的股權證的出路，國家進行了吸收合并試點，希望通過試點達到解決曆史遺留問題的目的。
在這種背景下，1998年清華同方首先以向山東魯颍電子定向增發新股的方式進行了換股合并試點。清華同方合并案後，上市公司換股吸收合并原在各地非法場所交易的非上市公司成為解決曆史遺留問題的切實可行的全新模式。
2.折股比例的确定
折股比例作為換股合并的關鍵，直接關系到合并雙方股東的利益并進而決定了合并成功與否，因此，折股比例的确定需要有較高的準确性與藝術性。目前國内上市公司進行換股合并時通常采用每股成本價值加成法的股權處置方法确定折股比例，即以合并方經會計師事務所審計的，合并基準日的每股淨資産為合并雙方的成本價值，并根據預期增長加成系數，确定折股比例的一種方法。以清華同方與魯穎電子的折股比例的确定為例，其公式是：折股比例=(合并方每股淨資産/被合并方每股淨資産)×(1+預期加成系數)。
3.換股合并的主管部門
《公司法》第183條規定：股份有限公司合并或者分立，必須經國務院授權的部門或者省級人民政府批準。中國證監會《上市公司章程指引》第170條對有關合并的程序作了原則性規定，其中第四點規定，公司合并應依法辦理有關審批手續。以上規定明确了公司合并必須經國務院授權的部門或省級人民政府批準。但對國務院授權的部門究竟是誰沒有進一步明确。從已完成的合并案例分析，法規中的“國務院授權的部門”主要是指中國證監會和地方證管辦。
4.上市公司吸收合并非上市公司
由于上市公司“殼”資源在國内證券市場上具有較高的價值，新設合并後，合并存續公司作為新公司要想獲得上市地位還需符合有關《公司法》、《證券法》的規定，所以上市公司與非上市公司合并時都是上市公司吸收合并非上市公司。通過吸收合并(與新設合并相比)可以減少合并過程中有關手續的辦理，保留上市公司經營相對持續與穩定，保留在資本市場直接融資的能力，同時被合并方的非上市公司還可達到借殼上市的目的。
5.新增發股份的上市
上市公司換股合并非上市公司後，新增發用于換股的社會公衆股經有關部門批準，可在3年後上市流通。由于從清華同方換股合并開始尚沒有一家公司換股股票在合并後期滿3年，所以新增部分股份都還沒有上市。新增股份上市後是否會對二級市場的股價産生沖擊，目前尚無法估量，但由于新增部分股份都較上述公司已流通部分的股份數量小，因此新增股份上市後對二級市場股價的壓力不會很大。
面臨問題
中國已有的換股合并案例中除原水股份與淩橋股份的換股合并失敗外，大部分的換股合并都較為成功，取得了皆大歡喜的結局。但我們也必須認識到，我國現有的合并與西方國家如火如荼的合并浪潮相比，規模不可同日而語，我國的上市公司在進行換股合并時還存在許多難點與障礙，這些難點與障礙極大地制約了換股合并在我國的發展。
1.不規範的法人治理結構及股權結構，制約了換股合并的适用範圍
購并離不開規範的股份有限公司結構體系。與西方國家純粹的“同股同權”不一樣，我國雖在法律上規定了股份有限公司發行的股份“同股同權”，但在實際上由于曆史遺留問題的影響，我國上市公司的股權結構被人為地劃成了國有股，法人股，社會公衆股三大塊。隻有社會公衆股才能在證券二級市場流通，國有股與法人股不能流通，造成了事實上的“同股不同權”。據統計，國有股、法人股雖暫不流通上市，但卻占有上市公司股權中70%以上的比重。
由于“同股不同權”，上市公司在進行合并時對不同性質的股份合并後性質如何界定，缺乏規範性認定。就目前已有的換股合并案例而言，基本上遵從這樣的原則，即目标公司原有的股東性質在換股合并後不發生變化。目标公司的社會公衆股換股後在新公司的性質仍為社會公衆股，可在合并日起的3年後流通上市，類似于内部職工股性質。目标公司的國有股與法人股在換股合并後其性質也仍為國有股與法人股，暫不上市流通。
2.不規範且缺乏效率的二級市場阻礙了換股合并的實施
證券市場優化資源配置的基礎是上市公司的股價能正确反映其價值。在我國證券市場上，股價表現較好、交易活躍的往往是一些業績較差的虧損股，而有着良好業績且成長穩健的藍籌股卻為投資人所遺棄。市場熱衷于資産重組的炒作，造成上市公司股價與其内在價值相脫離。導緻目前我國證券市場股價結構不合理的因素是多方面的，最根本的原因是證券市場定位功能的偏離－－證券市場不是作為優化資源配置的場所而是作為替國企脫困的資金供應場所。
《證券法》出台後我國股票發行制度由審批制度改為核準制。核準制較審批制的額度分配已進了一大步，但它沒有從根本上改變上市公司作為一種嚴重的稀缺資源的局面。企業上市仍有相當的難度和較高的成本，上市挂牌作為企業直接融資的工具成為一種稀缺資源，由于稀缺而産生相應的價值。
3.有關法律法規體系不健全
在我國的法律體系中，尚無關于公司合并的專門法規。公司合并的有關法律法規主要集中在《公司法》、《證券法》、《關于企業兼并的暫行辦法》、《上市公司章程指引》等法律法規相關章節對公司合并的有關規定。這些關于公司合并的法規大都是對公司合并的有關問題進行原則性、概括性的規定，相當粗略，缺乏對公司合并的實際指導價值。主要表現在：
第一，如何維護不同意合并方案的少數股東的合法權益問題。新潮實業(相關,行情) 與新牟股份合并後，新潮實業就合并後股份變動情況發布公告時有這樣一段文字：“本次吸收合并換股登記手續已于1999年6月28日至7月19日在山東證券登記有限責任公司進行集中辦理，尚未辦理換股手續的個人股東，視為同意換股。
該部分股東可到山東證券登記有限責任公司辦理換股手續。”該句表明了如果不同意換股将被強制換股，少數股東權益在此沒有合理的解決方式。海外較成熟的有關合并的法規就如何保護少數股東權益都作了明确的規定。如台灣“公司法”第 317條規定，股東在股東大會就合并事宜以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄者，得放棄表決權，而請求公司按當時公平價格收買其持有之股份。在我國大陸的公司股權結構中，國有股股東往往以絕對第一大股東的身份就公司有關重大事項進行表決，“一票蓋天下”，國有股股東一家說了算，所以保護少數股東在合并中的權益就顯得更為迫切與重要。
第二，合并程序問題。中國證監會《上市公司章程指引》第170條對公司合并的辦理程序進行了大緻的規定程序，規定線條極為粗略。在我國上市公司合并時，既涉及多重行政管轄，又涉及大量的民事法律關系調整事宜。同時，作為合并事件的中介機構(如具有證券從業資格的律師事務所、會計師事務所、獨立财務顧問等)在上市公司合并過程中也是必不可少的環節與因素，它們在合并中的作用、主要職責等都應規範。
4.合并中涉及的相關信息披露不規範
合并雙方應及時披露合并有關信息，保證合并信息披露的真實性、準确性、及時性與完整性，防止合并過程中出現内幕交易行為。合并雙方應在有合并意向時就進行即時的信息披露；合并期間公司的股價或成交量出現異常時，合并雙方應即時披露有關合并的進展情況，告訴投資者目前的合并狀況與注意事項。同時合并雙方就合并信息進行公告時，應有嚴格的類似于上市公司年報披露格式的标準公告的内容。如原水股份與淩橋股份公告合并意向時沒有出具獨立财務顧問報告，沒有折股比例預案，而其他公司在公告合并意向時都有折股比例的預案。
建議
1.完善上市公司股權結構與法人治理結構
實現股權結構多元化，改善現在上市公司中國有股權占絕對多數的局面，通過國有股減持最終實現全流通體制下的同股同權。在推進股權結構多元化的同時，應加強上市公司法人治理結構的建設，減少政府對上市公司的幹預，避免因内部人控制問題給上市公司發展帶來負面影響。可喜的是，上市公司法人治理結構問題已引起了市場的廣泛關注，證券管理部門最近也強調了完善上市公司法人治理結構的重要性。
2.增強證券市場資源優化配置的功能
證券管理部門對證券市場的認識應從“為國有企業服務”轉變為“提供資源優化配置的場所”，從根本上改變以往對證券市場的認識，提高證券市場的有效性。股份公司上市、退出、信息披露等都應依靠市場自身的機制來調節市場。
3.加強中介機構的建設與發展
換股合并中涉及的許多問題，需要大量的專業機構、人才來完成。目前我國在企業購并方面的人才奇缺，中介機構的規模較小。企業購并的發展将對中介機構的發展提出更高的要求。由于我國資本市場的特殊性，未來市場的換股合并将促使我國投資銀行業進行積極的創新。
4.通過積極的金融創新實現換股合并
以上提到幾點想法，都主要是針對改善換股合并的外部環境而言，需要較長時期來實現。目前情況下換股合并存在的一些障礙，在實際操作時可結合我國的具體情況，通過金融創新，繞過障礙、消除障礙，進而實現換股合并。
5.加強有關配套法律、法規、會計制度的建設
換股合并呼喚法律先行，首先，應盡快就公司購并涉及的有關問題制定相應的專門法律、法規；完善已有法律、法規中有關的專門性法律。加強會計制度的建設，使會計制度盡早與國際接軌，頒布《合并會計準則》使合并中涉及的有關會計問題有規可循。其次，法律、法規、會計制度的建設應有前瞻性。
如目前對上市公司配股或增發新股的前後時間間隔都有明确的規定，新發行股票上市的公司在其上市後一年内不能申請配股。但西方國家特别是美國的一些上市公司有時一年要進行大大小小的多次換股合并，其增發新股的時間間隔非常短。如果搜狐在境内上市，按現有的規定，搜狐就不可能在剛上市後不久就增發新股購并ChinaRen，公司的成長将受到影響。如何既嚴格對上市公司監管，同時又為公司更快的成長服務，也是管理部門需要解決的問題。
