概念
处置效应（Disposition Effect），即投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票，而过快地卖掉正在盈利的股票，处置效应是资本市场中一种普遍存在的投资者非理性行为。
普通投资者比专业投资者更容易受到处置效应的影响。但是，投资者可以通过学习避免处置效应的影响。
理论解释
前景理论
作为行为金融理论重要基础的前景理论认为，由于价值函数是S型，股票的盈利和亏损可以用参考点（reference point）来判断：当股票价格高于参考点价格时（主观判断为盈利），价值函数是凹函数，因此投资者是风险回避者；当股票价格低于参考点价格时（主观判断为亏损），价值函数是凸函数，因此投资者又成为风险偏好者。
如果投资者用以前所买股票的买入价格作为参考点，当股票市场价格上升高于买入价时投资者面临两个选择，即出售股票获取少量盈利和冒亏损风险继续持有以期望价格进一步上升，这时大多数投资者都是风险回避者，趋于较早卖出盈利股票。相反，如果市场价格低于买入价格，投资者将回避实现损失从而继续持有亏损股票。由于投资者的处置效应取决于参考点，因此很自然的问题是不同的投资者会有不同的参考点，且同一个投资者也有多次买入同一只股的情况，这时第一次买入价、最近买入价、最高买入价、最低买入价以及平均买入价综合起来形成一个“参考水平”。当参考点距当前市场价格越近，处置效应的程度就越小。
后悔理论
Shefrin和Statman用后悔理论来解释投资者为什么会出售盈利股票持有亏损股票。他们认为投资者在投资过程中常出现“害怕后悔”的心理状态：当人们出现投资失误时，哪怕是很小的失误，也会极为后悔，并会严厉自责，而不是用长远的眼光来看待这种失误。在牛市背景下，因没有及时介入自己看好的股票而后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市背景下，因没能及时止损出局而后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，会因为没有听从别人的劝告后悔；当下定决心卖出手中不涨的股票，而买入专家推荐的股票后又发现：自己原来持有的股票不断上涨而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。
人们在面对这些失误时，通常感到非常难过和悲哀。所以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现总会表现得非常优柔寡断，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。为了避免或拖延这种后悔感的产生，人们就会采取一些非理性行为。后悔理论，可用来解释投资者为什么延迟卖出价值已减少的股票，而加速卖出价值已增加的股票。投资者延迟卖出下跌的股票是为了不想看到已经亏损（失误）这一事实，从而不感到后悔。投资者及时卖出已上升的股票是为了避免随后股价可能降低而导致的后悔感，而不管股票价格进一步上涨扩大盈利的可能性。
均值回归理念
Odean，Weber和Camerer认为处置效应的产生在于投资者持有强烈的均值回归（mean- reversion）理念。投资者卖出盈利股票持有亏损股票不是因为他们不愿意实现亏损，而是因为今天的亏损股票（盈利股票）不久将成为明天的盈利股票（亏损股票），他们认为价格将会反弹，收益将会回归均值。价格的均值回归意味着收益是负自相关的：当收益高于一定时期的平均收益时，随后的预期收益会低于平均水平，反之会高于平均水平。因此，当股票收益较高时，投资者认为未来预期收益会降低，于是卖出盈利股票；当收益较低时，投资者认为预期的收益会上升，促使他们继续持有亏损股票，这样形成了处置效应。
因此，均值回归中非合理或非理性的观念导致了处置效应。Shiller进行的一个问卷调查中显示，很多遭受严重亏损的投资者都认为市场有可能会反弹而不是进一步下跌。Jegadeesh和Titman则认为，股票收益在3至12个月的中期水平中会出现连续性变化，即平均来讲，“过去表现好的股票”（past winner）的未来收益将会持续超出“过去表现差的股票”（past loser）。DeBondt和Thaler研究认为，股票收益在3至5年的长期水平中也会出现逆转现象，即过去长期“表现差的股票”的未来收益一定会优于过去长期“表现好的股票”。
自我辩解
Zuchel认为处置效应描绘了过去的业绩和投资决策共同影响着的投资决策，因此评价上述理论能否解释处置效应有两个标准：一是这些理论能否真正抓住处置效应的核心问题，比如是否能将的投资决策同过去的收益（即是盈利的还是亏损的）联系起来，以及同过去的投资决策（即是否持有）联系起来；二是实证分析能否支持这种解释。Zuchel认为上述理论关于处置效应的解释并不能满足这两条标准，他们指出处置效应实际上可以用心理学文献中自我辩解假设来说明。
自我辩解是基于认知不和谐（cognitive dissonance）理论的一个假设。认知不和谐理论认为，投资者在投资亏损后会产生“我的投资失败了”这样一个认识，相比“我获利了，我是一个成功的投资者”认识有一定的差异。而人们总是试图证明过去的决策是正确的，以避免决策错误产生的结果不利于其形象。在自我辩解假设下，人们持有亏损股票的原因在于如果出售亏损股票或者说实现亏损就意味着他们过去的决策是错误的，所以投资者会进一步产生一个认识：“损失是暂时的”，从而继续持有亏损股票形成处置效应现象。
Goetzmann和Peles发现投资者高估所持有共同基金的收益，这与自我辩解假设是一致的，也就是说在保持良好的自我形象前提下，股票收益预期必然会被高估，投资亏损信号必然会被扭曲，实际上这是一种自欺欺人的做法。
样本与方法
样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。
对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:
1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；
2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:
1、投资者最近一次买进的成交价格；
2、投资者最近一次买进的清算价格；
3、投资者买进交易的平均成交价格；
4、投资者买进交易的平均清算价格；
5、投资者所有交易的平均成交价格；
6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显着且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显着大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显着非零,可以验证上述推论。
处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。
为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。
